從套利狂歡，到整肅低徊，一曲民營金控與分業(yè)監(jiān)管反向運(yùn)動(dòng)的悲歌

去年以來，高層屢屢喊話，規(guī)范金融綜合經(jīng)營和產(chǎn)融結(jié)合、健全對金融控股公司的監(jiān)管，明示強(qiáng)力處理“不法分子違規(guī)構(gòu)建龐大的金融集團(tuán)”。而今，《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》、《金融控股公司監(jiān)管辦法》已在路上。

即將出臺(tái)的政策文件，不會(huì)沾染所有制色彩，但無疑會(huì)對野蠻生長的金控平臺(tái)，特別是民營金控造成沖擊，一些進(jìn)入和退出的決策需要重新考量。

『慧保天下』在《告別金控草莽時(shí)代，歷數(shù)那些即將消失的金融大鱷傳說》一文中，梳理了國內(nèi)大部分涉足保險(xiǎn)業(yè)的民營金控，引發(fā)不少關(guān)注。

眾多民營金控公司，經(jīng)歷“天下風(fēng)云出我輩”的張揚(yáng)時(shí)代，在政策變遷的時(shí)刻難免“一入江湖歲月催”的低徊。但在改革開放依然是發(fā)展主基調(diào)的時(shí)刻，暫時(shí)的盤整只能是為了更好的出發(fā)。經(jīng)歷改革開放洗禮的民營經(jīng)濟(jì)，在變幻的市場面前自會(huì)凝神聚氣，強(qiáng)基固本。

嚴(yán)守產(chǎn)融隔離，收斂關(guān)聯(lián)交易，做實(shí)資本，沉穩(wěn)戰(zhàn)略，當(dāng)是在嚴(yán)監(jiān)管洪流中站穩(wěn)腳跟、徐圖發(fā)展的正道。

鑒往知今

回望“五軍之戰(zhàn)”的金控版圖全景

“不知來，視諸往”。回首金控模式在中國的發(fā)展歷程，除了前期的少量規(guī)管，基本長期處于自然生長狀態(tài)。分業(yè)監(jiān)管的模式下，央企率先破局，各類國企紛紛跟進(jìn)，民營資本見縫插針，最終竟成浩蕩之勢，一發(fā)而不可收拾。

1993年底，為整頓金融亂象，恢復(fù)金融秩序，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》，分業(yè)經(jīng)營成為金融改革重大決策，此后歷經(jīng)整十年，“一行三會(huì)”分業(yè)監(jiān)管格局始告奠定。由于嚴(yán)控牌照、嚴(yán)格分業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本和金融企業(yè)相互間一度漸行漸遠(yuǎn)。

但上述局面很快被打破，1994年，人民銀行頒布《關(guān)于向金融機(jī)構(gòu)投資入股的暫行規(guī)定》，給出上位金融企業(yè)股東的條件。這個(gè)短短1000多字的文件，在長達(dá)24年的時(shí)間里擔(dān)綱著所有對金融機(jī)構(gòu)投資的原始依據(jù)和“上位法”。然而經(jīng)濟(jì)金融形勢快速向前，豈是一部多年前制定的規(guī)章制度所能預(yù)見。

回看金融發(fā)展史，分業(yè)、歸核化（所謂歸核化，意指多元化經(jīng)營的企業(yè)將其業(yè)務(wù)集中到其資源和能力具有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域）和綜合經(jīng)營并無最優(yōu)選項(xiàng)，處于不停的交叉、試錯(cuò)狀態(tài)。此間，國際上出現(xiàn)解禁混業(yè)經(jīng)營的金融自由化趨向，提供了可供借鑒的模板。機(jī)緣一到，市場就會(huì)“押著相同的韻腳前進(jìn)”，在各方角力下，漸次出現(xiàn)多種風(fēng)格各異、身世不同的金控勢力。

金控的出現(xiàn)，帶有與分業(yè)監(jiān)管反向運(yùn)動(dòng)的色彩，這種錯(cuò)位多年后越來越明顯，終至監(jiān)管套利難以遏制。

讓我們先來審視一下宛如“五軍之戰(zhàn)”的金控版圖。

國家層面的“3+1”金控最早登場。2002年，國務(wù)院特批中信、光大、平安開展綜合金融控股集團(tuán)經(jīng)營試點(diǎn)，第一次破冰分業(yè)經(jīng)營；2005年，中國銀河金融控股有限責(zé)任公司成立，“金融控股”字樣首次浮出水面，彰顯標(biāo)簽性的意義。

值得注意的是，這其中，中信、光大即帶有產(chǎn)融混合的特點(diǎn)，法外施恩的金字招牌，象征了“國家隊(duì)”的某種特許權(quán)利。

此后，國家級金控牌照雖再未擴(kuò)容，但在法無禁止則可為的環(huán)境下，在“3+1”的示范引領(lǐng)下，各類金控悄然崛起。

地方金控異軍突起，源于地方政府重新發(fā)掘了金融業(yè)的財(cái)政意義。由政府牽頭整合金融資源，通過劃轉(zhuǎn)股權(quán)、大手筆注資，出現(xiàn)天津泰達(dá)、上海國際、粵財(cái)投控為代表的金控平臺(tái)，甚至有近百家市級政府也成立了金控公司。

金融改革銜枚疾進(jìn)，持牌金融機(jī)構(gòu)紛紛做大山頭。大型銀行、四大資管公司都成為事實(shí)上的金控集團(tuán)。保險(xiǎn)業(yè)另辟蹊徑，保監(jiān)會(huì)通過頒發(fā)保險(xiǎn)集團(tuán)牌照，實(shí)質(zhì)性地承認(rèn)了金控模式的客觀存在及其合法地位。平安領(lǐng)銜，中國人壽、人保穩(wěn)打穩(wěn)扎，安邦不走尋常路，打造了一批保險(xiǎn)出身的金控集團(tuán)。

同期，國企發(fā)力產(chǎn)融結(jié)合，熱心于金控平臺(tái)。出于應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）考核、運(yùn)用冗余財(cái)務(wù)資源、優(yōu)化戰(zhàn)略協(xié)同等原因，大型央企效仿美國GE模式的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營與資本運(yùn)作雙輪驅(qū)動(dòng)，紛紛申領(lǐng)金融牌照。

2010年底，國資委首次公開表態(tài)支持產(chǎn)融結(jié)合。據(jù)報(bào)道，截至2016年末，近70家中央企業(yè)擁有金融業(yè)務(wù)子公司150多家。

其中，保險(xiǎn)業(yè)作為加入WTO后開放程度最高的金融業(yè)態(tài)，更是引來央企的競相追逐。1996年中化集團(tuán)與加拿大宏利合資設(shè)立中宏人壽，2005年中國石油出資中意財(cái)險(xiǎn)，以此為開端，產(chǎn)業(yè)背景的央企分別主導(dǎo)進(jìn)入壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)市場跑道。目前央企控股的保險(xiǎn)公司超過30家，此外，還擁有自保、資管等多種業(yè)態(tài)。在央企投資的金融機(jī)構(gòu)隊(duì)列，保險(xiǎn)公司數(shù)量僅次于財(cái)務(wù)公司這個(gè)“親兒子”。

民營資本試水金控，從1990年代的新希望、東方集團(tuán)開始。其時(shí)民營股東大多追隨國有企業(yè)，存在感和話語權(quán)不強(qiáng)，控制欲望較低。但2008年后新發(fā)跡的財(cái)閥，和當(dāng)年前輩們的氣質(zhì)和路數(shù)，已是迥然不同。獵取保險(xiǎn)，打造金控，成為不加掩飾的野心、成功企業(yè)家的標(biāo)配，一時(shí)間氣勢如虹。

亂云飛渡

金融玩家上演教科書式破局套利

股東的基因決定險(xiǎn)企的基因，發(fā)跡于產(chǎn)業(yè)的各路老板們，帶著各自期望進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)，其既有基因能否與金融業(yè)穩(wěn)健的傳統(tǒng)兼容，是跨越“安全線”的最大考驗(yàn)。從德隆系崩塌到“寶萬之爭”，個(gè)別急功近利的民營金控一次次淪為市場的不穩(wěn)定因素。

前車之鑒，歷歷在目。2004年8月德隆系事件爆發(fā)，這是迄今最深刻的金融風(fēng)險(xiǎn)教育。原德隆系由華融資產(chǎn)托管，有毒資產(chǎn)至今尚未清理完畢，所屬東方人壽停業(yè)，成為保險(xiǎn)業(yè)一枚“雞肋”牌照。

人類天性所系，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的記憶總是短暫的。德隆系團(tuán)隊(duì)留下一句名言：“一個(gè)德隆倒下了，千百個(gè)德隆站起來”。一語成讖，一些民營資本競相進(jìn)入金融，重復(fù)著太陽底下的老套故事。

回到2004年，國務(wù)院將保險(xiǎn)公司審批權(quán)授予剛剛升格正部的保監(jiān)會(huì)，停頓8年的機(jī)構(gòu)審批重新啟動(dòng)。首批進(jìn)入市場“十八路諸侯”，不少民企躋身其中，成為民營資本“淘金”保險(xiǎn)的標(biāo)志性事件。保監(jiān)會(huì)原主席吳定富掌舵9年，中資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)劇增73家；項(xiàng)俊波到任保監(jiān)會(huì)主席時(shí)，僅有20家保險(xiǎn)公司等待審批，4年后暴增到近200家，多數(shù)股東是民營資本。

各方高人蜂擁而至，種種亂象也就此啟幕。

不受拘束的高明財(cái)技，令人嘆為觀止。有的大佬在申領(lǐng)保險(xiǎn)牌照之初，以類似私募形式歸集各方資金，變現(xiàn)機(jī)會(huì)資源。一些發(fā)起失敗的公司，也在各方關(guān)照下轉(zhuǎn)手批文，籌建保險(xiǎn)公司變得有利可圖。

有意設(shè)置股權(quán)迷宮，成為某些民營金控的共同點(diǎn)。MT系的股權(quán)設(shè)計(jì)，媒體多有分析與揣測，其通過委托代持、相互投資、人員委派，形成了蛛網(wǎng)式的控制管理關(guān)系?？峙轮挥小胺€(wěn)坐中軍帳”的幕后老板，才能講得清楚這個(gè)“八卦陣”的奧妙。

除此之外，有的民營資本收購保險(xiǎn)公司，從實(shí)際控制人到收購主體，設(shè)置達(dá)到八九層之多；有的則以離岸公司、家族財(cái)富信托為障眼法，阻止監(jiān)管穿透；有的則完全通過獲取股東方實(shí)際控制權(quán)的方式進(jìn)行，“完美”躲避監(jiān)管規(guī)則中對于險(xiǎn)企股東的審查。

“低成本長期資金”的神話，是吸引民營企業(yè)進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)的遠(yuǎn)山呼喚。但對試水保險(xiǎn)的新手來說，這是可望而不可即的理想彼岸。中間費(fèi)用高企，保單剛性兌付，連分紅險(xiǎn)也借道通融賠付，給予客戶合同外回報(bào)，利差損以費(fèi)差損的面貌展現(xiàn)。但保險(xiǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)最靈活、最富想象力的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，通過萬能險(xiǎn)、普通壽險(xiǎn)包裝理財(cái)，支持“部分領(lǐng)取”、高現(xiàn)金價(jià)值，保險(xiǎn)賬戶一舉成為融資便利的資金池。

投資領(lǐng)域放開，保險(xiǎn)業(yè)更添特殊吸引力。資金運(yùn)用市場化改革之下，保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍進(jìn)一步拓寬，對于“巴菲特模式”歆羨不已，試圖通過浮存金并購擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)版圖的某些資本來說，無疑更添想象空間。

然而，資金使用者、提供者的角色一旦混淆，“花別人的錢，辦自己的事”，人性和法律層面的諸多監(jiān)督制約機(jī)制隨之失效。關(guān)聯(lián)交易在一般上市公司，主要體現(xiàn)為盈余操縱，在個(gè)別保險(xiǎn)公司則成為赤裸裸的資金輸送。而助長資金脫實(shí)向虛，資本不實(shí)，資金投向底層資產(chǎn)不清，隱含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各金融管理部門如臨大敵。

2015、2016，都是保險(xiǎn)呼風(fēng)喚雨的大年，但也是民營金控最后的狂歡，“寶萬之爭”“割韭菜”“野蠻人”“破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)”……一連串的事故最終將金融業(yè)推到了嚴(yán)監(jiān)管的路上，而上述種種亂象，無疑正是亟待破解之風(fēng)險(xiǎn)源所在。

種種亂象最終引發(fā)的是監(jiān)管的強(qiáng)烈反彈。加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管，加強(qiáng)金融控股公司監(jiān)管，頂層設(shè)計(jì)將徹底解決制度短板，政策走向變得清晰和可預(yù)期。治亂象、強(qiáng)監(jiān)管成為金融主題，曾經(jīng)游離于規(guī)則之外的民營金控不可避免遭遇全新視野下的“緊箍咒”，徹底擺脫過去的野蠻生長。

監(jiān)管變調(diào)之下，嗅覺靈敏企業(yè)家們已經(jīng)開始紛紛行動(dòng)，降杠桿、淡化金控概念、強(qiáng)調(diào)合規(guī)經(jīng)營……轉(zhuǎn)變已經(jīng)上路。

崔健曾經(jīng)唱道：過去我不知道世界有很多奇怪，過去我幻想的未來可不是現(xiàn)在，現(xiàn)在才清楚什么是未來……

時(shí)間的車輪滾滾向前，時(shí)代拋棄你的時(shí)候，連一句再見都不說。周旋于市場周期，戰(zhàn)勝不確定性，請深刻領(lǐng)悟大局所需、大勢所在，成為真正的贏家。

文章來源：慧保天下